宏观研究 证 券 研 究 报 告
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宏观研究
证 券 研 究 报 告
【宏观快评】4 月金融数据点评
信用“调结构”压力可控
事 项
2021 年 4 月新增社融 1.85 万亿（前值 3.3 万亿），新增人民币贷款 1.47 万某某（前值 2.73 万亿），社融存量同比增长 11.7%（前值 12.3%），M2 同比增长 8.1%（前值 9.4%），M1 同比增长 6.2%（前值 7.1%）。
主要观点
（一）调信用在分项上有迹可循
首先，表外融资同比持续拖累社融。4 月表外三项拖累社融约 0.6 个百分点，4 月未贴现承兑汇票再收缩超 2000 亿，是超市场预期的关键变量。其次，信贷
内部短贷融资规模骤降。企业短贷与居民短贷新增均为 2017 年以来的同期最低值。企业贷款中票据融资和短贷占比被持续压制在 20%以下。最后，表外融资收缩直接拖累 M1 下行。企业新增存款也为 2017 年来同期最低。
（二）真实融资需求并未受挫
首先，总量上排除基数效应，信用周期回落压力可控。年初以来，社融 2 年复合增速缓落 0.2 个百分点至 11.8%，实体贷款 2 年复合增速持平于 12.9%。这与 2018 年社融增速单边下行 3 个百分点至 10.3%形成鲜明区别。
其次，结构上真实融资需求不差。企业长贷、居民长贷新增持续高于历史同期。 企业长贷新增占比达 44.9%也依然位于历史较高水平。作为对比，2018 年企业长贷基本持续少增，企业长贷新增长占比压缩至 20%为历史极低位。
（三）调结构与稳货币相辅相成
当前政策仍然稳字当头，并无过度收紧的意愿。我们认为，流动性层面稳货币 与信用层面调结构是相辅相成的关系。类滞胀时期，两者的搭配尤为关键。从金融治理的角度看，总量稳货币必须要求结构调信用，否则就容易引发金融
套利和资产泡沫。年初部分城市房价的快速上涨已经反映了这一问题。因此， 表外融资、房地产金融、地方隐性债务将成为政策着力调控的方向。从防范信用坍塌风险的角度看，信用治理时最好配合稳定的流动性环境，否则容易导致信用剧烈收缩，引发经济加速下行。且往往是制造业首当其冲，这一点我们在
报告《信贷中的地产灰犀牛》中也有过探讨。
（四）资产如何应对信用“调结构”压力
我们预期下半年中国经济或进入“类滞胀”环境，经济增速缓慢回落，通胀压 力持续居于高位。这一时期，货币政策难有总量松紧大幅调整，但往往呈现紧 信用的大环境。面对信用调结构压力，资产如何表现？
对利率债，这一时期缺乏明确方向，窄幅震荡。对经济和通胀的定价均呈现出 “脱敏”特征。
对信用债，信用周期的见顶回落成为市场主线。低等级信用利差明显走阔，与 社融增速呈反比。信用利差面临经营环境趋弱和融资条件收紧的双面夹击。对权益，超额流动性的收缩意味着指数层面股指承压。由于信用结构治理的
压力，M1 同比回落而名义 GDP 受益于通胀抬升，M1-名义 GDP 下行，超额
流动性收缩，指数层面压估值，估值下跌成为这一时期股指下跌的主要拖累因 素。
风险提示：
隐性债务压降速度超预期，房地产调控力度加码
宏观快评 2021 年 05 月 13 日
华创证券研究所
证券分析师：张某某
电话：010-***
邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S***90001
联系人：杨某某
电话：010-***
邮箱：yangyiting@hcyjs.com
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目 录
一、信用“调结构”压力可控 4
（一）调信用在分项上有迹可循 4
（二）真实融资需求并未受挫 4
（三）调结构与稳货币相辅相成 5
（四）资产如何应对信用“调结构”压力 5
二、4 月金融数据详拆 5
（一）社融：高某某与表外收缩是主要拖累 5
（二）信贷：增长贷，压短贷 6
（三）存款：M1 与 M2 同比低于市场预期 7
图表目录
图表 1 2 月以来表外三项持续拖累社融 4
图表 2 企业贷款中，票据融资和短贷占比被压制 4
图表 3 社融 2 年复合增速仅小幅回落 5
图表 4 企业长贷新增占比依然处于历史高水平 5
图表 5 4 月新增社融分项结构 6
图表 6 各分项对社融同比增速变化的贡献 6
图表 7 未贴现承兑汇票连续 2 个月收缩超 2000 亿 6
图表 8 企业直接融资规模逊于高某某 6
图表 9 企业中长期贷款新增规模继续超出历史同期 7
图表 10 4 月新增居民长贷高于历史同期 7
图表 11 M1 同比下降至 6.2%，M2 同比压降至 8.1% 7
图表 12 4 月实体企业存款新增规模低于往年 8
图表 13 4 月居民存款新增规模低于往年 8
一、信用“调结构”压力可控
4 月社融增速继续下行至 11.7%（前值 12.3%），背后既有高某某干扰，也有政策调控影响。我们认为，当下信用“调结构”压力可控，不论是在总量还是结构上均有体现。
（一）调信用在分项上有迹可循
必须要承认的是社融确实受到了货币政策“调结构”的影响，这是必然的。2 月初信托监管工作会议定下全年“两压一降”目标，要求融资类信托在 2020 年压降计划的基础上再降 20%。3 月地方监管部门对信托行业内部颁发 56 号文，严查“假”投资类信托。3 月底，银某某、住建部、央行联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》。监管政策密集出台，在 4 月社融结果中已经看到了调控结果。
首先，我们看表外融资同比持续拖累社融。4 月表外三项拖累社融约 0.6 个百分点，并且自春节以来这一拖累持续加大。尤其是 4 月未贴现承兑汇票再收缩超 2000 亿，是超市场
预期的关键变量。其次，信贷内部短贷融资规模骤降。企业短贷净收缩 2147 亿，居民短
贷新增 365 亿，两者都创了 2017 年以来的同期最低值。并且，企业贷款中，票据融资和短贷占比被压制在 20%以下。最后，表外融资收缩直接拖累 M1 下行。根据我们的三因
子模型，表外融资余额同比 3、4 两个月直接回落 4.6 个百分点是拖累 M1 的关键变量。企业新增存款也受到了影响，4 月减少 3556 亿为 2017 年来同期最低。
图表 1 2 月以来表外三项持续拖累社融 图表 2 企业贷款中，票据融资和短贷占比被压制
200%
150%
100%
50%
0%
-50%
-100%
-150%
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新增占比:（票据融资+短贷）/企业贷款
资料来源：Wind，华创证券
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，华创证券
（二）真实融资需求并未受挫
但是“调结构”压力可控，无论是总量增速还是真实融资需求都依然稳定。
首先，总量上排除基数效应，年初以来，社融 2 年复合增速缓落 0.2 个百分点至 11.8%，
实体贷款 2 年复合增速持平于 12.9%。说明信用周期回落压力可控。这与 2018 年社融增
速单边下行 3 个百分点至 10.3%，全年信贷同比持平于 13.2%而言（受益于表外转表内），还是有明显区别的。
其次，结构上真实融资需求不差。企业长贷、居民长贷分别多增 1058 亿和 529 亿，持续高于历史同期。企业长贷新增占比达 44.9%，依然位于历史较高水平。作为对比，2018 年企业长贷基本持续少增，企业长贷新增长占比压缩至 20%为历史极低位。
图表 3 社融 2 年复合增速仅小幅回落 图表 4 企业长贷新增占比依然处于历史高水平
社融2年复合增速 社融增速
16.0%
15.0%
14.0%
13.0%
12.0%
11.0%
10.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
企业长贷/新增贷款
-20.0%
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（三）调结构与稳货币相辅相成
结合昨天发布的货币政策执行报告来看，当前政策仍然稳字当头，并无过度收紧的意愿。我们认为，流动性层面稳货币与信用层面调结构是相辅相成的关系。类滞胀时期，两者的搭配尤为关键。
从金融治理的角度看，总量稳货币必须要求结构调信用，否则就容易引发金融套利和资产泡沫。年初部分城市房价的快速上涨已经反映了这一问题。因此，表外融资、房地产金融、地方隐性债务将成为政策着力调控的方向。从防范信用坍塌风险的角度看，信用治理时最好配合稳定的流动性环境，否则容易导致信用剧烈收缩，引发经济加速下行。且往往是制造业首当其冲，这一点我们在报告《信贷中的地产灰犀牛》中也有过探讨。
（四）资产如何应对信用“调结构”压力
我们预期下半年中国经济或进入“类滞胀”环境，经济增速缓慢回落，通胀压力持续居于高位。这一时期，货币政策难有总量松紧大幅调整，但往往呈现紧信用的大环境（融资需求跟随经济回落，同时政策多进行信用结构治理）。
对利率债，这一时期缺乏明确方向，窄幅震荡。对经济和通胀的定价均呈现出“脱敏” 特征。
对信用债，信用周期的见顶回落成为市场主线。低等级信用利差明显走阔，与社融增速呈反比。信用利差面临经营环境趋弱和融资条件收紧的双面夹击。
对权益，超额流动性的收缩意味着指数层面股指承压。由于信用结构治理的压力，M1 同比回落而名义 GDP 受益于通胀抬升，M1-名义 GDP 下行，超额流动性收缩，指数层面压估值，估值下跌成为这一时期股指下跌的主要拖累因素。
关于下半年宏观经济形势和大类资产的研判，详见我们的中期策略报告《登顶后的惆怅
——2021 年中期策略报告》。
二、4 月金融数据详拆
（一）社融：高某某与表外收缩是主要拖累
4 月新增社融1.85 万亿，同比少增约1.25 万亿，存量同比迅速压降0.6 个百分点至11.7%。实体贷款、未贴现汇票、企业债券，分别拖累社融同比 0.22、0.10、0.25 个百分点，是
拖累社融的主要分项。但以存量两年复合增速来看，开年来社融增速基本保持平稳，同比形成拖累的分项集中在表外，即信托贷款、未贴现汇票。反映当前实体经济真实经营的融资需求并未收缩，社融下行主要是受到严监管调结构的影响。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款 4 月新增 1.28 万亿，同比少增 3439 亿。表外融
资 4 月收缩 3693 亿元，同比少增 3714 亿元，其中未贴现银行承兑汇票收缩 2152 亿（前
值：收缩 2296 亿），委托贷款收缩 213 亿元（前值：收缩 42 亿元），信托贷款收缩 1328
亿元（前值：收缩 1791 亿元）。政府债券 3 月净融资 3739 亿元，同比多增约 382 亿。
直接融资 4 月新增 4323 亿元，同比少增 5229 亿，其中债券净融资 3509 亿，同比少增
5728 亿，股权融资规模 814 亿，同比多增 499 亿。我们认为，当前套利空间收窄，企业应急资金需求回落，同时监管严查资金流向，是企业开票意愿减弱，未贴现银行承兑汇票收缩的主要因素。
图表 5 4 月新增社融分项结构 图表 6 各分项对社融同比增速变化的贡献
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资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
图表 7 未贴现承兑汇票连续 2 个月收缩超 2000 亿 图表 8 企业直接融资规模逊于高某某
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（二）信贷：增长贷，压短贷
4 月新增人民币贷款 1.47 万亿，同比少增 2300 亿，环比少增 1.26 万亿，人民币贷款余额增速 12.3%，高某某下较前值继续回落 0.3 个百分点。结构上，4 月企业长贷新增占比达 44.9%，依然位于历史较高水平。
居民短贷增长 365 亿元，同比减少 1915 亿元。居民长贷新增 4918 亿元，同比多增 529
亿。企业部门短贷收缩 2147 亿元，同比少增 2085 亿元。企业长贷保持高某某，4 月新
增 6605 亿，同比多增约 1058 亿元。表内票据融资增加 2711 亿元，同比多减约 1199 亿。
此外，非银贷款增加 1532 亿元，同比多增 1128 亿。4 月企业长贷和居民长贷依然维持多增，说明当下企业真实经营融资意愿不差，房地产市场热度依然较高。
图表 9 企业中长期贷款新增规模继续超出历史同期 图表 10 4 月新增居民长贷高于历史同期
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
（三）存款：M1 与 M2 同比低于市场预期
4 月金融机构人民币存款总量新增-0.73 万某某，同比少增约 2.00 万某某。财政存款 3 月
增加 5777 亿，同比多增约 5248 亿。企业存款少增约 3556 亿，同比少增 1.53 万亿。居
民存款收缩 1.57 万亿，同比少增 7704 亿。非银存款增加 5268 亿元，同比少增 3303 亿
元。居民存款、企业存款净增规模都居于 2017 年以来的历史低位。我们认为，4 月的清明和??一假期，增加了居民出行和消费，导致居民存款新增处于极低位。而企业存款规模少增则主要受到了信用“调结构”的影响。
4 月 M2 同比回落至 8.1%，M1 同比下行至 6.2%。社融加速下行趋势下，M2 同比跟随回落。而 M1 同比更受到地方隐形债务的化解、表外融资压缩的拖累。
图表 11 M1 同比下降至 6.2%，M2 同比压降至 8.1%
单位：% 30
M1:同比 M2:同比
25
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10
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2016 2017 2018 2019 2020 2021
资料来源：Wind，华创证券
图表 12 4 月实体企业存款新增规模低于往年 图表 13 4 月居民存款新增规模低于往年
资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券
宏观组团队介绍
所长助理、首席分析师：张某某
现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，***特约研究员。2019 年获 首届新浪金XX宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020 年获 新财富最佳分析师第??名、XX最具价值分析师 30 人、水晶球最佳分析师第??名、新浪金XX最佳分析师第??名。
高级研究员：杨某某
香港大学经济学硕士。2018 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金XX宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第??名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。
高级分析师：陆某某
中国人民大学经济学硕士，CPA。曾任职于中信证券。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金XX宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第??名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。
研究员：高某某
CFA，加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金XX宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019 年上证报最佳宏观经济分析师第??名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员
研究员：殷某某
中国人民大学国际商务硕士，2019 年加入华创证券研究所。2019 年新浪金XX宏观经济新锐分析师第一名团队成员，
2019 年上证报最佳宏观经济分析师第??名团队成员，2019 年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。助理研究员：付春生
中国人民大学金融硕士，2020 年加入华创证券研究所。
华创证券机构销售通讯录
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张某某
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010-***
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张某某
高级销售经理
010-***
zhangfeifei@hcyjs.com
侯某某
销售经理
010-***
houchunyu@hcyjs.com
侯某某
销售经理
010-***
houbin@hcyjs.com
过XX
销售经理
010-***
guoyunlong@hcyjs.com
刘某某
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liuyi@hcyjs.com
达娜
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010-***
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车一哲
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cheyizhe@hcyjs.com
广深机构销售部
张某某
副总经理、广深机构销售总监
0755-***
zhangjuan@hcyjs.com
汪某某
高级销售经理
0755-***
wangliyan@hcyjs.com
段某某
资深销售经理
0755-***
duanjiayin@hcyjs.com
包某某
销售经理
0755-***
baoqingqing@hcyjs.com
巢莫雯
销售经理
0755-***
chaomowen@hcyjs.com
董某某
销售经理
0755-***
dongshutong@hcyjs.com
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zhangjiahui1@hcyjs.com
邓某某
销售助理
0755-***
dengjie@hcyjs.com
XX机构销售部
许某某
XX机构销售总监
021-***
xucaixia@hcyjs.com
官某某
资深销售经理
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黄某某
资深销售经理
021-***-2552
huangchang@hcyjs.com
张某某
高级销售经理
021-***
zhangjiani@hcyjs.com
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