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张某某 等：资本市场收益可预测性研究进展 资本市场收益可预测性研究进展＊ 张某某　姜某某　唐某某 摘 要 ：准 确 预 测 资 本 市 场 收 益 对 资 产 管 理 和 金 融 学 术 研 究 都 非 常 重 要 。 从 资 产 管 理 的 角 度 看 ， 资 产 配 置 需 要 实 时 进 行 资 产 回 报 预 测 ；从 学 术 研 究 角 度 看 ，深 入 理 解 资 产 收 益 预 测 的 本 质 有 助 于 研 究者们提出更符合现实、更准确的资产定价模型和理论。如 何 根 据 经 济 或 市 场 所 处 的 不 同 时 期 选 取合适的预测方法和指标，并研究其影响资产价格变动的 机 制 已 经 成 为 近 年 来 的 研 究 热 点。 本 文 从收益预测检验与市场有效性的争论出发，总结了资本市场收益（特 别 是 股 票 收 益）可 预 测 性 的 研 究 进 展 。 首 先 ，本 文 介 绍 了 近 期 研 究 中 发 现 的 多 种 收 益 预 测 指 标 ，包 括 基 本 面 指 标 、技 术 面 指 标 、情 绪 指 标 和 波 动 率 指 标 。 然 后 ，本 文 整 理 了 提 高 收 益 预 测 准 确 性 的 主 要 方 法 ，包 括 加 入 经 济 机 制 约 束 法 、潜 在 因 子 法 、组 合 预 测 法 、状 态 转 换 法 和 机 器 学 习 法 。 最 后 ，本 文 还 在 比 较 不 同 预 测 方 法 与 指 标 的基础上说明了如何科学地度量收益预测的准确性，以及在预 测 中 应 注 意 避 免 的 数 据 过 度 挖 掘 等 问题。 关 键 词 ：资 本 市 场 　 收 益 预 测 　 预 测 指 标 　 资 产 定 价 一 、引 言 资本市场收益预测是一个经久不衰的经典金融研究问题。正如彩票购买者急切地想提前获知 下一期的中奖号码，投资者们也想 通 过 多 种 方 法 预 知 资 产 收 益 从 而 获 利。 从 资 产 管 理 的 角 度 看，在 资产配置中需要实时地对股票回报 进 行 预 测，准 确 地 预 测 资 产 收 益 将 使 得 投 资 者 更 易 获 得 高 回 报。 从学术研究角度看，可预测性对于市 场 有 效 性 的 检 验 具 有 重 要 意 义，理 解 收 益 可 预 测 性 的 本 质 也 有 助 于 研 究 者 们 做 出 更 符 合 现 实 、能 更 好 解 释 数 据 变 化 规 律 的 资 产 定 价 模 型 。 当代著名的金融经济学家Ｊｏｈｎ　Ｈ．Ｃｏｃｈｒａｎｅ（２００８）指 出 资 产 收 益（特 别 是 股 票 收 益）预 测 的 应 用 几 乎 贯 穿 了 金 融 学 的 所 有 重 要 研 究 领 域 。 但 因 为 资 产 收 益 内 在 地 包 含 了 大 量 不 能 预 测 的 部 分 ，目 前 的 实 证 和 理 论 研 究 还 处 于 起 步 阶 段 。 而 且 ，投 资 者 之 间 的 激 烈 竞 争 也 意 味 着 当 成 功 的 预 测 模 型 被 广泛采用之后，资产价格会朝着减弱 可 预 测 性 的 方 向 动 态 调 整，这 进 一 步 提 高 了 检 测 收 益 预 测 的 难 度。因此，目前即使是最好的预测模 型 也 仅 能 预 测 未 来 资 产 回 报 的 一 小 部 分，如 何 准 确 地 对 收 益 进 行预测是非常具有挑战性的研究课题。 收益可预测性首先是一 个 实 证 问 题。 研 究 发 现，许 多 经 济 变 量 可 以 在 样 本 内 显 著 预 测 股 票 收 益，常见的变量包括估值比率、利 率 利 差 和 通 胀 等 （Ｃａｍｐｂｅｌｌ，２０００）。 随 着 对 收 益 预 测 性 来 源 研 究 的不断深入，大量新的预测 指 标 被 发 现。 有 的 指 标 基 于 宏 观 经 济 形 势 或 公 司 运 营 状 况 的 基 本 面 信 息 ，如 工 业 原 材 料 价 格 （Ｊａｃｏｂｓｅｎ　ｅｔ　ａｌ，２０１６）和 做 空 （Ｒａｐａｃｈ　ｅｔ　ａｌ，２０１６）；有 的 指 标 基 于 公 司 股 票 价 格的变化趋势，如 趋 势 因 子 （Ｈａｎ　ｅｔ　ａｌ，２０１６）；有 的 指 标 基 于 非 理 性 的 市 场 情 绪，如 投 资 者 情 绪 ＊ 张某某，山东******，邮政编码：２６４００５，电 子 邮 箱：ｚｈａｎｇｃｌ３７９０＠１６３．ｃｏｍ；姜 富 伟，中 央 财 经 大 学 ***，邮政编码：１０００８１，电子邮箱：ｊｆｕｗｅｉ＠ｇｍａｉｌ．ｃｏｍ；唐某某，湖南大学 金 融 与 统 计 学 院，邮 政 编 码：４１０００６，电 子邮箱：ｇｈｔａｎｇ＠ｈｎｕ．ｅｄｕ．ｃｎ。基金项目：国 家 自 然 科 学 基 金 项 目 （７１８７２１９５，７１６０２１９８），北 京 市 自 然 科 学 基 金 项 目 （９１７４０４５）。 感 谢 匿 名 审 稿 人 的 宝 贵 意 见 ，文 责 自 负 。 — １３３ — 　 　２０１９ 年 第 ２ 期 （Ｈｕａｎｇ　ｅｔ　ａｌ，２０１５）、经 理 人 情 绪 （Ｊｉａｎｇ　ｅｔ　ａｌ，２０１８）；有 的 指 标 基 于 衡 量 市 场 风 险 的 波 动 率 ，如 投 资 组 合 的 收 益 波 动 率 （Ａｔｉｌｇａｎ　ｅｔ　ａｌ，２０１５），时 变 尾 部 风 险 （Ｋｅｌｌｙ　＆ Ｊｉａｎｇ，２０１４）。 研 究 者 们 除 了 关 心 不 同 指 标 对 于 收 益 预 测 的 准 确 程 度 外 ，更 关 注 背 后 的 经 济 机 制 与 解 释 。 然 而 ，近 期 文 献 发 现 众 多 具 有 样 本 内 预 测 能 力 的 预 测 变 量 不 能 在 样 本 外 预 测 中 起 作 用 （Ｇｏｙａｌ　＆ Ｗｅｌｃｈ，２００８）。 这 个 发 现 使 得 研 究 者 对 收 益 可 预 测 性 产 生 了 怀 疑 ，但 该 问 题 可 能 是 计 量 方 法 本 身 造 成的。许多实证研究建模忽视了预测中的模型不确定性和参数不稳定性问题 ，也就是一个预测者既 不 知 道 最 好 的 模 型 设 定 也 不 知 道 与 它 相 关 的 唯 一 的 参 数 值 ，最 好 的 模 型 会 随 时 间 变 化 。 因 此 ，围 绕 资 产 回 报 数 据 生 成 过 程 的 模 型 不 确 定 性 和 参 数 不 稳 定 性 开 展 收 益 预 测 建 模 正 成 为 实 证金融 研 究 的 热 门 问 题。 许 多 研 究 也 尝 试 用 新 的 方 法 提 高 收 益 预 测 的 准 确 性。Ｃａｍｐｂｅｌｌ　＆ Ｔｈｏｍｐｓｏｎ（２００８）将 经 济 机 制 约 束 加 入 预 测 回 归 中 ，降 低 了 参 数 的 不 稳 定 性 。Ｎｅｅｌｙ　ｅｔ　ａｌ（２０１４）采 用 潜在因子法提取了基本面和技术面变量中能有效预测收益的公共部分 ，从而在月度层面能很好地预 测股票市场收益。Ｒａｐａｃｈ　ｅｔ　ａｌ（２０１０）使用组合预测法，赋予不同模型的估计收益不 同 权 重，使 得 那 些 在 近 期 能 够 更 准 确 预 测 的 部 分 占 比 更 高 。Ｇｒｅｅｎ　ｅｔ　ａｌ（２０１６）使 用 了 机 器 学 习 的 相 关 方 法 从 上 百 个 金融变量中构造了不同维度的收 益 预 测 信 号。Ｚｈａｎｇ　ｅｔ　ａｌ（２０１７）借 鉴 机 器 学 习 文 献 提 出 了 一 组 新 的 考 虑 参 数 不 确 定 的 贝 叶 斯 模 型 来 预 测 股 票 收 益 。Ｇｕ　ｅｔ　ａｌ（２０１８）在 资 产 定 价 领 域 广 泛 使 用 了 随 机 森 林 、神 经 网 络 等 机 器 学 习 方 法 ，利 用 公 司 特 征 、行 业 特 征 和 宏 观 经 济 变 量 对 股 票 收 益 进 行 了 较 准 确 的估计。 总之，准确地进行收益预测需要使 用 恰 当 的 方 法，并 根 据 不 同 的 市 场 状 态 和 时 期 不 断 更 新 预 测 指标，在参数估计时应选择合适的 估 计 区 间，避 免 数 据 的 过 度 挖 掘。 准 确 地 进 行 收 益 预 测 不 仅 可 以 加深对于资本市场各个部分的相互 关 系、信 息 传 导 途 径 的 理 解，还 有 助 于 提 出 新 的 更 广 泛 的 资 产 定 价理论。 二 、收 益 预 测 检 验 与 市 场 有 效 性 资 本 市 场 的 资 产 收 益 是 否 可 预 测 ？ 这 一 问 题 吸 引 了 很 多 金 融 经 济 学 者 的 关 注 ，也 曾 长 期 存 在 争 议。较早的文献可以追溯到 Ｃｏｌｗｅｓ（１９３３），他调查了４５家专业机构对于股票收益的预测能力，发现 股 票 市 场 不 能 被 有 效 预 测 。 尽 管 如 此 ，诸 如 道 氏 理 论 、技 术 分 析 、趋 势 分 析 等 对 股 票 价 格 的 预 测 方 法 依然很受市场欢迎。但是，Ｆａｍａ　＆ Ｂｌｕｍｅ（１９６６）、Ｊｅｎｓｅｎ　＆ Ｂｅｎｎｉｎｇｔｏｎ（１９７０）等的研究 显 示，在 考 虑交易成本后，多数技术指标构建的投资组合不能比买入并持有大盘指数的投资组合表现更好 。 在 此基础上，Ｆａｍａ（１９７０）提出了有效市场 假 说，他 们 将 股 票 市 场 分 为 了 强、半 强 以 及 弱 有 效 市 场 三 种 状态，并认为有效市场中的当前股票价格已经反映了市场的全部信息 。Ｍａｌｋｅｉｌ（１９７３）提出了随机游 走 假 说 ，认 为 股 票 价 格 波 动 是 随 机 的 ，因 此 在 短 期 内 预 测 股 票 价 格 变 得 不 可 行 。 ２０世纪８０年代以后，众多学者开始关注收益可预测性的内在经济机制研究 ，并发现了大量的资 本市场收益可预测性的实证证据。Ｌｏ　＆ ＭａｃＫｉｎｌａｙ（１９８８）分析了随机游某某说中价格波动的残 差 项分布特征，提 出 了 一 个 简 单 的 方 法 来 检 验 该 假 说 是 否 成 立，并 发 现 随 机 游 走 假 说 并 不 成 立。 Ｒｏｚｅｆｆ（１９８４）、Ｃａｍｐｂｅｌｌ　＆ Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９８８）、Ｆａｍａ　＆ Ｆｒｅｎｃｈ（１９８８，１９８９）分析了宏观经***财务 信息与股票市场收益之间的关系，发现名义利率、通胀率、市盈率、账面市值比等多个指标能够显 著 预测未来股票收益。Ｃａｍｐｂｅｌｌ　＆ Ｓｈｉｌｌｅｒ（１９８８）将股息价格比的波动分解为期望股息波动和期望折 现率波动，发现由市场总风险的变动产生的时变折现率会带来股票收益可预测性 。Ｃａｍｐｂｅｌｌ（２０００） 认为，在目前的研究中已经有十分确凿的证据来证明股票收益能够在样本内可预测 。 所谓的样本内 预 测 是 指 根 据 估 计 的 模 型 在 已 知 的 样 本 内 进 行 预 测 ，并 检 验 预 测 值 与 实 际 值 的 差 异 。 但是，Ｇｏｙａｌ　＆ Ｗｅｌｃｈ（２００８）批评现有的实证研究多基于样本内 检 验 而 忽 视 了 样 本 外 检 验 的 重 要性。样本外预测则指 利 用 已 估 计 的 模 型 对 于 未 知 的 未 来 数 据 进 行 预 测 。Ｓｔａｍｂａｕｇｈ（１９９９）也 指 出，由于预测指标长期不变且与股票 回 报 率 滞 后 相 关，因 此 样 本 内 估 计 系 数 和ｔ值 可 能 有 小 样 本 偏 — １３４ — 张某某 等：资本市场收益可预测性研究进展 误。Ｇｏｙａｌ　＆ Ｗｅｌｃｈ（２００８）选取了文献中被证明能够在样本内显著预测股票收益的１２个经济变量， 使用单变量预测回归研究了指标在样本外对股票收益溢价的预测能力。他们发现样本内预测的回 归 参 数 并 不 稳 定 ，在 样 本 外 ，这 些 变 量 的 预 测 精 度 并 不 比 历 史 平 均 收 益 值 更 准 确 。 在 中 国 金 融 市 场 收 益 预 测 的 研 究 中 ，姜 富 伟 等 （２０１１）选 取 估 值 、货 币 发 行 、交 易 量 等 ９ 个 经 济 变 量 作 为 预 测 变 量 ，研 究 了 我 国 股 票 市 场 以 及 根 据 行 业 、规 模 、账 面 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 划 分 的 成 分 组 合 的收益可预测性 ，发现我国 股 票 市 场 组 合 和 各 种 成 分 投 资 组 合 都 具 有 显 著 的 样 本 内 和 样 本 外 可 预 测 性 。 后 续 研 究 进 一 步 指 出 ，美 国 宏 观 经 济 状 况 、国 际 波 动 率 风 险 、经 济 政 策 不 确 定 性 和 公 司 盈 利 等 变 量 都对我国股票市场有显著的预测能力（Ｇｏｈ　ｅｔ　ａｌ，２０１３；Ｃｈｅｎ　ｅｔ　ａｌ，２０１７；Ｊｉａｎｇ　ｅｔ　ａｌ，２０１８）。 总之，随着对收益是否可预测问题 的 深 入 探 讨，学 者 们 逐 步 发 现 并 深 刻 地 揭 示 了 股 票 价 格 与 宏 观经济***经营状况之间的 内 在 联 系，并 已 经 基 本 认 同 股 票 收 益 的 确 存 在 可 预 测 性。 但 是，可 预测性并不意味着无成本的套利，也 并 不 一 定 违 背 有 效 市 场 假 说。Ｒａｐａｃｈ　＆ Ｚｈｏｕ（２０１３）指 出，只 有当经过风险调整后的期望收益在考虑了交易成本以及其他交易摩擦后依然不为零时 ，才能说明与 有效市场假说相违背。因此，认为收 益 可 预 测 性 天 然 地 与 有 效 市 场 假 说 相 矛 盾 的 说 法 是 一 种 误 解。 在有效市场中，收益依然可以预测，只是在通过预测来获取额外收益时需要付出成本。 另外，投资者 对风险的厌恶程度也会随着经济周期的变化而变化。若想确定某一指标是否能真正预测未来收益， 需要从样本内和样本外的多个角度分析。 三 、收 益 预 测 的 主 要 指 标 基于经济理论模型，学者们发现了众多变量可以预测资产收益。 本文重点关注资产数量和类别 较多的股票市场，并将近年来被发现的收益预测指标分为四个类别，包括基本面指标、技术面指 标、 情绪指标以及波动率指标。其中，情绪指标和波动率指标是最近研究中常关注的。 我们分别介绍各 类 收 益 预 测 指 标 ，并 探 讨 市 场 上 不 同 类 型 信 息 与 资 产 回 报 之 间 的 关 系 。 （一 ）基 本 面 指 标 基本面指标是指包含宏观经济信***运营状况的预测指标。投资者可以通过了解宏观经 济指标（诸如 ＧＤＰ、失业率、原油价格等）对投资的可能性和经济的总体健康 状 况 进 行 判 断。 投 资 者 也 可 以 通 过 关 注 公 司 的 收 入 、支 出 、资 产 、负 债 等 信 息 ，对 公 司 未 来 现 金 流 与 股 票 收 益 进 行 合 理 预 期 。 由 于 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性 与 经 济 周 期 变 化 紧 密 相 关 ，因 此 了 解 宏 观 经 济 信 息 有 助 于 正 确 把 握 经 济周期的波动。 早期研究发现，基本面指标 包 括 与 金 融 市 场 相 关 的 名 义 利 率 （Ｆａｍａ　＆ Ｓｃｈｗｅｒｔ，１９７７；Ａｎｇ　ｅｔ ａｌ，２００７）、利率差（Ｆａｍａ　＆ Ｆｒｅｎｃｈ，１９８９）、公司 发 行 活 动 （Ｂａｋｅｒ　＆ Ｗｕｒｇｌｅｒ，２０００）等。 还 有 与 宏 观经济密 切 相 关 的 劳 动 收 入 （Ｓａｎｔｏｓ　＆ Ｖｅｒｏｎｅｓｉ，２００５）、总 产 出 （Ｒａｎｇｖｉｄ，２００６）和 产 出 缺 口 （Ｃｏｏｐｅｒ　＆ Ｐｒｉｅｓｔｌｙ，２００９）等。近期 Ｌｅｔｔａｕ　＆ Ｌｕｕｄｖｉｇｓｏｎ（２００２）通过构造非常有影响力的总 消 费 财 富 比 率 指 标 进 行 研 究 发 现 ，总 消 费 财 富 比 率 对 于 实 际 的 股 票 回 报 和 国 债 利 率 超 额 回 报 都 具 有 很 强 的 预 测 性 ，而 且 预 测 能 力 主 要 集 中 在 短 期 和 中 期 范 围 内 。 姜 富 伟 等 （２０１１）指 出 股 息 率 、通 货 膨 胀 、换 手率、货币供给增长率等宏观基本面指标对中国股票市场也有很强的预测能力 。 样本内检验结果显 示，宏观基本面指标可以显著预测下一个月的市场收益以及绝大多数基于***行业 、规模、面值 市值比和股权集中度等所构建的成 分 投 资 组 合 收 益。Ｃｈｅｎ　ｅｔ　ａｌ（２０１７）研 究 指 出，我 国 宏 观 经 济 政 策的不确定性与股票市场收益存在反向关系。他们通过衡量与经济政策不确定性相关的新闻数量 构造了经济政策不确定性指数，并发现当指数较高时往往意味着未来较低的股票市场收益。 进一步 研 究 显 示 ，经 济 政 策 的 不 确 定 性 放 大 了 投 资 者 的 行 为 偏 差 ，进 而 加 深 了 市 场 错 误 定 价 程 度 ，最 终 通 过 ***实际较低的现金流现状导致了股票收益的下降。 不 少 研 究 也 从 其 他 市 场 行 情 出 发 来 预 测 股 票 收 益 。Ｊａｃｏｂｓｅｎ　ｅｔ　ａｌ（２０１６）研 究 发 现 ，铜 和 铝 等 工 业材料的价格变动能够在十个工业国家中预测股票回报。工业材料的价格变化不仅包含经济周某某 — １３５ — 　 　２０１９ 年 第 ２ 期 动 信 息 ，还 可 以 通 过 企 业 购 买 原 材 料 进 行 生 产 的 渠 道 影 响 企 业 的 折 现 率 和 资 金 流 ，继 而 扩 散 到 股 票 市 场。Ｋｉｌｉａｎ　＆ Ｐａｒｋ（２００９）研究发现，美国股票市场对石油价格冲击的反应比较敏感，而股票实际回报很 大程度与油价的变化息息相关。需求冲击和供给冲击共同驱动的国际原油市场解释了美国实际股票 价格中２２％的长期波动。针对中国股票市场，Ｇｏｈ　ｅｔ　ａｌ（２０１３）和 Ｃｈｅｎ　ｅｔ　ａｌ（２０１７）研究发现，中国股票 市场预期收益对美国宏观经济状况和国际波动率风险等跨国、跨市场信息都有显著的反应。 此外，还有不少研***运营状况等 角 度 对 收 益 进 行 预 测。Ｓａｄｋａ　＆ Ｓａｄｋａ（２００９）研 究 了 个 体 公 司 盈 利 情 况 对 于 市 场 总 体 盈 利 和 股 票 回 报 的 预 测 效 果 ，并 发 现 个 体 公 司 盈 利 能 在 总 体 层 面 上 更 好地预测盈利增长和股票收益。Ｌｉ　ｅｔ　ａｌ（２０１３）采 用 资 产 的 机 会 成 本 与 国 债 收 益 率 之 差 构 造 了 一 个 隐性风险溢价指标，研究发 现，资 本 的 机 会 成 本 是 衡 量 投 资 者 时 变 期 望 回 报 的 重 要 代 理 变 量 。Ｒａ－ ｐａｃｈ　ｅｔ　ａｌ（２０１６）的 研 究 指 出 ，卖 空 交 易 和 公 司 基 本 面 恶 化 可 以 在 月 度 、季 度 、半 年 度 和 年 度 层 面 显 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 ｓ　ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌ，ｔｅｃｈｎｉｃａｌ，ｓｅｎｔｉｍｅｎｔａｌ，ａｎｄ　ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ－ｒｅｌａｔｅｄ　ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ．Ｗｅ ａｌｓｏ　ｒｅｖｉｅｗ　ｖａｒｉｏｕｓ　ｍｅｔｈｏｄｓ　ｔｏ　ｐｒｅｄｉｃｔ　ｒｅｔｕｒｎｓ，ｉｎｃｌｕｄｉｎｇ　ｅｃｏｎｏｍｉｃａｌｌｙ　ｍｏｔｉｖａｔｅｄ　ｍｏｄｅｌ　ｒｅｓｔｒｉｃｔｉｏｎｓ，ｌａｔｅｎｔ　ｆａｃｔｏｒｓ， ｆｏｒｅｃａｓｔ　ｃｏｍｂｉｎａｔｉｏｎｓ，ｒｅｇｉｍｅ　ｓｈｉｆｔｓ，ａｎｄ　ｍａｃｈｉｎｅ　ｌｅａｒｎｉｎｇ．Ａｆｔｅｒ　ｃｏｍｐａｒｉｎｇ　ｔｈｅｓｅ　ｍｅｔｈｏｄｓ　ａｎｄ　ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ，ｔｈｉｓ　ｐａｐｅｒ ｄｉｓｃｕｓｓｅｓ　ｈｏｗ　ｔｏ　ｅｖａｌｕａｔｅ　ｆｏｒｅｃａｓｔ　ａｃｃｕｒａｃｙ　ａｎｄ　ａｌｌｅｖｉａｔｅ　ｔｈｅ　ｏｖｅｒ－ｆｉｔｔｉｎｇ　ｐｒｏｂｌｅｍ． Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｃａｐｉｔａｌ　Ｍａｒｋｅｔ；Ｒｅｔｕｒｎ　Ｐｒｅｄｉｃｔａｂｉｌｉｔｙ；Ｐｒｅｄｉｃｔｏｒｓ；Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｉｎｇ （责 任 编 辑 ：刘 洪 愧 ） （校 对 ：刘 新 波 ） — １４８ — [文章尾部最后500字内容到此结束,中间部分内容请查看底下的图片预览]请点击下方选择您需要的文档下载。

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