!案例2：PAG杠杆收购好孩子
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案例：PAG杠杆融资“抱走”好孩子
吴超鹏编写
1、杠杆收购模式
30多年前，华尔街著名的***Kohlberg Kravis Roberts（KKR）创造了名为“杠杆收购”（LBO）的交易模式。这种收购模式是指收购者用自己很少的本钱为基础，以目标企业的经营现金流或部分乃至全部业务的变现值为抵押，从其他金融机构筹集、借贷足够的资金进行收购活动。收***的收入刚好支撑目标企业因收购而产生的高比例负债，这样就能够达到“以很少的资金赚取高额利润”的目的。根据业界惯例，收购者只需要有10%的自有资金即可完成收购。因此，杠杆收购造就了很多“小鱼吃大鱼”的收购案例。 杠杆收购模式的出现带来了金融工具、公司治理乃至文化理念的一场革命。但是，中国的金融市场环境制***控制权交易的发展，因此一直被从事杠杆收购的投资银行和股权基金列为投资禁区。近几年来，随着资本市场逐渐完善以及外汇管制政策的松动，股权基金开始试探性地针对中国企业控制权发动攻击，如新桥收购深发展、凯雷收购徐工集团，等等。但是，这些交易的收购资金筹措环节与收购环节以及购后整合环节是分离的。因此，可以说2006年以前的中国尚不存在严格意义上的杠杆收购。 此次PAG是用好孩子集团的资产和现金流做抵押，向银行获得过渡性贷款，并以此贷款完成收购。在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通***的经营以及最终包装上市，获得投资回报和退出通道。 证券业分析人士认为，杠杆收购的方式对那些具有一流的资本运作能力和良好的经营管理水平、企业的产品需求和市场占有率较为稳定的企业来说，是一个很好的融资手段，在国际上常被应用于大型***。此次交易杠杆设计的核心风险在于：好孩子的经营现金流能否至少覆盖融资利息，以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。典型的杠杆收购方案一般***在5-7年的时间里偿还收购发生的债务。一般认为，在杠杆收购模式下，被收购者往往要承担更多的债务风险。因此，好孩子集团接受这种收购方式的前***有健康的现金流，业务稳步增长。 2、***好孩子集团情况
好孩子在20年前还只是**_*工厂。1989年，陆某某中学的副校长宋郑还当上了这个校办工厂的厂长，奉命挽救这个曾是五金件厂的烂摊子。偶然的机遇让宋郑还发现了“童车”的市场机会。4年后的1993年，好孩子集团的销售收入已经过亿，成为中国第一大童车企业。
1994～2001年，处于急速扩张阶段的好孩子为了新建厂房和引进高端设备，吸收了香港***中国置业、第一XX、日本软银和美国国际集团(AIG)多家国际资本，以杠杆收购方式实现了资本扩张战略。 在被收购前的5年内，好孩子的年利润增长率达到20%~30%。2005年，好孩子集团的销售额达到25亿元，纯利润约1亿元人民币，净利润率约5%，位居世界同行业前几名，其中国际与国内市场的比例为7∶3，部分产品在海外市场占有率近50%。
3、杠杆收购过程
PAG在2005年10月接触好孩子，12月13日就签署了股权转让协议。根据协议，第一XX会同其他几家机构投资将其在好孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的名为G-baby的公司。PAG设计了10倍的杠杆，即由好孩子管理层出资10%成为自由资金的组成部分，以好孩子资产向中国台北富邦商业银行（Taipei Fubon Commercial Bank）抵押获取50%的银行贷款，并向PAG股东发行垃圾债券筹集剩余的40%的资金。 易凯资本是好孩子的财务顾问，全程参与了这个历时一年多的交易。易凯资本的首席执行官王冉对于新投资者 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 导致时间延长（杠杆融资往往受到法律的监管，需要快速完成），导致项目进展缓慢。
若杠杆比率太大（20倍杠杆），由于投资的资金太少，难以从银行获得大部分的贷款，若收购成功，也会导致企业的负债比率远远大于最优负债比率，从而导致企业的经营出现问题。
3、收购后应该如何进行整合，以应对巨额负债的压力，并为股东创造价值呢？
收购之后需要先按照原有的生产方式、规模进行生产，保证企业能够产生稳定的现金流以偿还规定偿还的债务并获得适当盈利。并在原有生产的基础上适当改进，适当的降低经营成本和预算，拥有更可观的利润。
在收购后，可以通过公开发行股权来降低债务风险，或者可以使好孩子集团成为***（反向杠杆收购）。
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