PO与借壳上市读书笔记

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IPO与借壳上市

屈某某,吴卫星,沈某某.IPO还是借壳:什么影响了中国企业的上市选择?[J].管理世界,2018,34(09):130-142+192.

文章通过收集数据得出：根据以往的文献资料在我国通过借壳上市而不是IPO的企业中往往大多数是经营管理以及业绩较差的企业；但是，该篇文献根据收集的数据得出借壳上市的企业不管在上市前还是上市后，其经营业绩都好于IPO的企业。如果选择借壳上市将会产生较大的融资约束，但是由于在IPO的管制下，借壳上市可以帮助企业更快上市缓解融资约束，同时也有效利用市场降低了上市成本。

通过对借壳上市和IPO的比较主要集中在美国股票市场。在美国，借壳上市主要发生在场外市场（OTCBB）和粉单市场（Pinksheet）而不是主板市场；因为这些企业绝大多数不满足在主板市场上市的条件或难以支付较高的IPO承销费用。基于美国资本市场的实证证据表明:借壳上市的企业与IPO企业相比普遍规模较小、成立时间较短、盈利能力较差、信息不对称程度较高。也就是说，美国的资本市场上企业在选择上市方式时存在基于资产质量的自我选择，好的企业会通过IPO上市，而差的企业更倾向于采用借壳的方式上市。

在中国的IPO审批制度下，证监会通过其审核程序决定了每年上市企业的数量以及上市企业的名单，企业需要经过漫长的排队、审批，才能实现IPO上市。一个企业从提交IPO申请到核准发股上市往往要经过3-5年的时间，其中或许还会经历IPO暂停这样的政策风险，与之相对的是，借壳上市只需要半年到一年的时间，而且政策风险也更小。另一方面，中国企业面临的融资约束更加严重。由国务院发展研究中心发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》也发现，中国企业普遍认为融资约束是其发展的主要制约因素。严格的IPO管制制度使得处于融资约束中的优质企业难以通过正常的IPO途径上市融资。企业面临的融资约束越大，其IPO等待成本越高，因此更可能通过借壳的方式上市。

为了研究中国企业的上市方式选择问题，文章手工搜集和整理了2007-2015年的借壳上市样本以及企业在上市前的财务数据，并与IPO企业进行比较。文章发现借壳上市数量与IPO上市数量的总体变化趋势相反，特别是IPO暂停期间，借壳上市数量有明显上升，这说明在中国企业更多地将借壳上市作为IPO上市的一种替代手段，而Brau等(2003)和Gleason等(2005)发现美国借壳上市和IPO上市呈现同向变化趋势，在IPO市场火热时借壳上市的数量也更多。本文还发现借壳企业与IPO企业的行业分布有显著差异，借壳企业的行业分布比IPO企业的行业分布更加分散，并且在证监会对IPO限制较多的行业(如房地产行业)，借壳上市的企业较多。

在中国特殊监管环境下的借壳上市（反向收购），（1）发现企业借壳上市的主要原因是融资约束而非资产质量、会计信息质量或信息不对称等问题。（2）邵某某（2014）通过对56个ST公司的借壳上市样本分析发现，借壳上市中存在明显的消息泄露和内幕交易行为，证监会针对内幕交易的行政执法越严格，越有助于抑制内幕信息的提前泄露；李某某、徐某某（2017），利用71个借壳上市样本对借壳上市的公告效应进行了检验，也证实借壳交易中存在信息泄露现象。

从学术研究的角度看，一个值得思考的问题是:企业为什么会选择借壳上市而不是IPO上市?进一步地，什么类型的企业更倾向于采用借壳上市?企业在上市方式上是否存在自我选择行为?如果资产质量较差的企业更愿意选择借壳上市，那么从监管上限制借壳交易能够减少差企业进人二级市场，有助于提高资本市场平均的企业质量。反之，如果借壳上市的企业质量与IPO企业相比，没有明显区别甚至好于IPO企业，那么说明现行的IPO审批制度对企业上市的筛选机制是缺乏效率的，企业在借壳上市中支付的高昂的壳价值反映了IPO管制所带来的经济成本。

文章发现融资约束可以解释企业选择借壳上市的行为。企业自身或所在行业面临的融资约束越大，越倾向于采用借壳上市的方式，这些企业在上市后融资行为显著高于IPO企业，分红水平则显著低于IPO企业，说明他们确实利用了上市资源缓解了融资约束。上市对于促进企业发展、推动实体经济有着重要作用。但是在中国现行的IPO审核制下，许多面临融资约束的优质企业为了尽快上市，只能以付出高额的壳价值为代价选择借壳上市。这一方面导致原有股东的财富损失，另一方面导致了二级市场上的“壳公司”受到追捧，实际上是一种资源错配的体现。从这个角度看，进行注册制改革，使得更多的优质企业能够通过IPO上市意义重大。

（融资约束概念是：指信息不对称问题和代理问题，使得外部的成本高于内部资本的成本而产生的。相关概念：信息不对称问题，代理问题：（1）信息不对称问题：***各类人员对相关信息的了解是有差异的，从事交易活动的交易双方对象以及对环境状态的认识差异，交易的一方拥有的相关信息比另一方拥有的多,，从而造成对信息劣势者造成决策影响。（2），代理人问题：指代理人拥有的信息比委托人拥有的信息多，这种信息不对称会逆向影响委托者有效的监控代理人是否适当的为委托人的利益服务。融资约束衡量条件：（1）股票支付率；（2）投资-现金流敏感性；（3）公司规模；（4）现金-现金流敏感性。）（反向购买：简单的说，就是购买方成了购买后***，被购买方成了购买后***，那么如何实现的呢？很简单，四个字，股权置换，即被购买方发行股份通过置换，获取购买方的原股东持有的购买方的股权，交换后，被购买方持有购买方的股权，而购买方原股东持有被购买方的股权。我们知道，其实这样并不一定构成反向购买，我们经常看到这样的案例，甲公司定向发行股份，取得***的控制权，那么如何判断这是否属于反向购买，也就是要判***作***是否是被购买方，我们要******原股东定向发行后，乙公司原股东持有***股份是否能够***的生产经营决策产生控制，如果能，***为购买方，甲公司为被购买方，为反向购买，如果不能，则不属于反向购买。

举例说明：A***要购买B公司，A定向发行股票作为对价，从B公司股东手中获取B公司股权。如此，则B公司原股东获取了A***股权，如果获取的***股权比例超过50%，即，达到了控制，则构成反向购买。何谓反向，就是本来是***发行股份买B的股权，结果是A***反而被B的原股东控制，成为了被控制方。会计上实质重于形式，法律形式上的被购买方B公司成了会计实质上的购买方。）

（1）借壳上市：借壳上市是指一家***（Private Company）通过把资产注入一家市值较低的已***（壳，Shell），得***一定程度的控股权，利用其***地位，***的资产得以上市。通常***会被改名。（实现途径现金收购，资产或股权置换，两种方式结合使用）。直白地说，借壳上市就是将上***通过收购、资产置换等方式取得已***的控股权，***就可以，以***增发股票的方式进行融资，从而实现上市的目的。

与一般企业相比，***最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金，以此***规模的快速增长。因此，***的上市资格已成为一种“稀有资源”，所谓“壳”就是指***的上市资格。由于有些***机制转换不彻底，不善于经营管理，其业绩表现不尽如人意，丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力，要充分利用***的这个“壳”资源，就必须对其进行资产重组，买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式。而借壳上市是***（***）通过将主要资产注入到已上市***中，来某某***的上市，借壳上市的典型案例之一是强生集团的“母”借“子”壳。借壳上市一般都涉及大宗的关联交易，为了保护中小投资者的利益，这些关联交易的信息皆需要根据有关的监管要求，充分、准确、及时地予以公开披露。

（2）买壳上市和借壳上市的异同

借壳上市和买壳上市的共同之处在于，它们都是一种对***壳资源进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市，它们的不同点在于，买壳上市的企业首先需要获得对一家***的控制权，而借壳上市的企业已经拥有了对***的控制权。从具体操作的角度看，当非***准备进行买壳或借壳上市时，首先碰到的问题便是如何挑选理想***，一般来说，壳公司具有这样一些特征：即所处行业大多为夕阳行业，具体主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损；此外，公司的股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股。

（3）在实施手段上，借壳上市的一般做法是：第一步，***先剥离一块优质资产上市；第二步，通过***大比例的配股筹集资金，将***的重点项目注入到***中去；第三步，再通过配股将***的非重点项目注入进***实现借壳上市。与借壳上市略有不同，买壳上市可分为买壳--借壳两步走，即先收购控股一家***，然后利用这家***，将买壳者的其他资产通过配股、收购等机会注入进去。

近年，中国经济改革开放，有很多企业欲在海外上市，但碍于政治因素以及烦琐的程序，部分企业会选择收购美国一***，在纳斯达克或纽约证券交易所上市。在科网泡沫爆破后，有很多***濒临破产，市值极低，这造就了更多借壳上市的机会。实现借壳上市，或买壳上市，必须首先要选***，要结合自身的经营情况、资产情况、融资能力及发展计划。选择规模适宜***，壳公司要具备一定的质量，不能具有太多的债务和不良债权，具备一定的盈利能力和重组的可塑性。接下来，非***通过并购，取得相对控股地位，要考***的股本结构，只要达到控股地位就算并购成功。其具体形式可有三种：

A：通过现金收购，这样可以节省大量时间，智能软件集团即采用这种方式借壳上市，借壳完成后很快进入角色，形成良好的市场反映。

B：完全通过资产或股权置换（股权置换是指目的通常在于引入战略投资者或合作伙伴，并且不涉及控股权的变更，***控股股东与战略伙伴之间的交叉持股，以建立利益关联。）（关于股权置换的方式，实践中有三种方式，即股权之间置换、股权置换+资产、股权置换+现金。），实现“壳”的清理和重组合并，容易***的资产、质量和业绩迅速发生变化，很快实现效果。

C：两种方式结合使用实际上大部分借“壳”或买“壳”上市都采取这种方法。非***进而成为控制股东，通过重组后的董事会对上***进行清理和内部重组，剥离不良资产或整顿提***原有业务状况，改善经营业绩。非***进而成为控制股东，通过重组后的董事会对上***（上***(the public shell company)是指一个没有资产、没有负债的***，因为种种原因已经没有业务的存在，但仍保持着***的身份及资格；有***股票仍在市场上交易，有的已经没有交易了，但均***的一种。）进行清理和内部重组资产（重组分为内部重组和外部重组。内部重组是指企业（或资产所有者）将其内部资产按优化组合的原则，进行的重新调整和配置，以期充分发挥现有资产的部分和整体效益，从而为经营者或所有者带来最大的经济效益。在这一重组过程中，仅是企业内部管理机制和资产配置发生变化，资产的所有权不发生转移，属于企业内部经营和管理行为，因此，不与他人产生任何法律关系上的权利义务关系。），剥离不良资产或整顿提***原有业务状况，改善经营业绩。

与IPO比较：首次公开募股(Initial Public Offering，简称IPO)：是指一家企业(发行人)第一次将它的股份向公众出售(首次公开发行，指***首次向社会公众公开招股的发行方式)。一般来说，一旦首次公开上市完成后，***就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。适宜有大量的资金需求的大型企业，因为IPO不仅可以解决企业的资金缺口，更能在一个较长的时期为企业扩大市场份额，提高企业的品牌认识度，树立良好的口碑和商誉，增添企业的无形资产。更能够准确的衡量企业的价值，有利于企业制定正确的发展策略。

吴某某.圆通速递借壳上市动因及绩效研究[D].华南理工大学,2020.

作为在A股股市场上首家借壳上市的***，圆通成功借壳大杨创世，成为“第一吃螃蟹的人”，其案例具有代表性与参考性。

借壳上市内部因素：根本原因是解决企业的融资问题。在我国，资金紧缺几乎是近几年我国企业在生产中最主要和最难解决的问题，从不同融资方式的不同优势来看，企业的融资方式一般都会从内源融资到外源融资再到内源融资交替变化。内源融资，顾名思义就是利用企业的内部资金满足企业的融资需求，是企业通过自有资金和经营中的资金积累转化为投资的过程，其来源主要是留存收益和资本金等。外源融资则是通过外部资金来进行融资的方式。外部资金的来源多种多样，有银行贷款、发行股票债券等，其中银行贷款、企业债券等属于债务性融资，而发行股票属于权益性融资。

银行贷款，世界范围内最常用的一种融资方式，对贷款企业的各方面要求较高，贷款审批程序相对复杂繁琐且耗时长，融资额度有限，对于急需大量资金的企业来说往往难以满足其需求。

借壳上市外部因素：企业可以较快的上市以及提升行业竞争力的效果。

2016年3月宣布借壳、9月***国民营快递企业第一股的圆通的案例

Leib和Orlanski （1972）通过统计分析，得出了借壳上市的成本要远低于IPO成本的结论，认为选择借壳上市登陆资本市场优于某某IPO，因为其具有较低成本的优势。（Orlanski,Leib. "Going Public through the Backdoor and the Shell Game.”[J].Virginia Law Review. 1972）

Singh（1995）凭借对大量借壳上市案例的研究，认为借壳上市的企业因为自身经营状况不佳、主营业务收入下滑、利润减少，无法达到IPO的要求，只能通过借壳上市的方式来进行融资。（Singh.Are performance cash acquisitions associated with better post combination operating than stock accquisition[J].Journal of Banking Finance,1995(6):15-18）

Carpentier (2012)认为，美国资本市场上，企业选择的上市方式是基于其资产质量的，好的企业大多选择IPO，而差的企业则更偏好于某某借壳来上市。( Carpentier C,Cumming D,Suret J. "The Value of Capital Market Regulation: IPOs vesus Mergers"[J].Journal of Empirical Legal Studies. 2012:1363-1390)

龚某某（2017)认为在我国民营快递企业选择借壳上市而不是IPO的原因主要是因为，借壳上市速度更快门槛更低，还可以改善民营快递企业的治理结构。（龚某某.我国民营快递企业借壳上市研究[J].中国商论.2017(11)）

吴某某（2017）认为民营快递企业未来的发展之路上，国际化是大势所趋，是民营快递企业提升自身竞争力的必要因素。（吴某某.从菜鸟与顺丰之争看民营快递企业未来发展之路[J].对外经贸实务.2017(09)）

黎某某（2018）认为在借壳上市后，无论是借壳方，还***，都能各取所需，实现了双赢，也是经济市场的发展需要。

上市企业是一种现代企业的组织管理形式，具有完善的管理机制、监管机制、激励机制，从内部治理角度来看，公司有股东大会、董事会、监事会和经理层共同组成的内部治理结构，规范运作，相互监督和相互制约。并且资本市场的绩效功能可以换为股权激励制度的实施创造环境，进而改善内部治理。

从外部治理角度来说，借壳上市间接使借壳方的股权分散化。虽然借壳方在借壳后可能依然股权高度集中，但注入资产的所有权已经通***得以分散化，通过不同利益诉求的股东间形成的相互制约，公司的内部治理得以改善。企业外部有债权人、小股东等对企业经营密切关注，因为证券市场对上市企业的信息披露有很要.高求，企业对信息披露义务的履行在很大程度上减少了信息不对称的问题，为股东、债权人、顾客以及政府和媒体的外部监督创造了有利条件。

在借壳上市前，控股股东蛟龙集团持有圆通63.7%的股份，喻某某、张小娟夫妇作为一致行动人，圆通的实际控股人，直接或间接持有圆通80%的股份。马云旗下的阿里创投、云锋基金合计持股20%。借壳上市后，***总股本升至28.2亿股，其中第一股东为蛟龙集团，持股比例达51.18%。阿里创投、云锋基金持股分别稀释至11.09%和6.43%。对于一直筹划登陆国内A股市场的圆通来说，一直以来家族式管理导致的复杂裙带关系需要进行全方位的改革，借壳上市无疑是提供了一个很好的契机，资本为企业规范化经营、规模化发展提供极大的助力。以前家族式控股、管理的内部结构，限制了企业的长远发展，由于大多都是任人唯亲，很难引进高端人才，容易导致决策失误或决策具有独断性。且股权过于集中的家族式企业往往缺乏科学健全的管理机制，组织效率较低，影响企业的稳定。

圆通借壳上市以后，因为证券市场的并购风险和相关法律的限制，运营从整体上会更加有效、有序，改善了***出现的弊端。同时，圆通借壳上市以后对企业运作及经营行为有促进作用，提高管理者效率，增加盈利能力，减少商业食物，规范管理者的行为，防止管理者因为追求自身利益而损害了广大股东的权益。借壳上市实现了企业资产更有效地配置，增加整体经济福利，从而增加了股东财富。圆通借壳上市以后还更利于吸引高质量的管理人才和技术人才，引入了不少UPS的高管。毕竟当前企业竞争其实也是人才的竞争，在成功借壳上市以后，圆通可以通过股票期权作为激励因素留住优秀员工，使企业发展更壮大。

IPO流程（有五大步骤）

→1.改制与设立***。上市前，一些拟上市企业的企业组织形式可能是有限***。为了达到我国对组织机构资格的要求，企业在IPO前需要***；

→2.进行尽职调查与上市辅导。尽职调查是律师事务所、会计师事务所或***等中介机构，从业务情况、财务情况和法律情况三个方面对企业进行调查的过程，目的是为了评估企业有否达到IPO条件，然后通过上市辅导，帮助企业满足IPO发行审核的条件要求；

→3.制作并申报申请文件。在确定企业达到IPO各项指标要求后，企业和中介机构要按照证监会的各项要求，制作各种申报资料，在保荐机构核查没有问题后，会向证监会出具推荐函。符合申报条件的企业，证监会会在5个工作日内受理文件并开始进行审核；

→4.审核申报材料。接下来便是时间花费最长的审核过程，通常需要三到九个月不等。在这一步失败的企业非常多。2018年IPO全年的过会率仅有60%，73家过会失败。

→5.发行与上市。如果能够通过证监会对于企业包括盈利能力持续性的考核、关联交易项目审查、财务状况分析、合规风险研究、发行股票项目合理性评估等在内的层层审核并顺利过会，就可以进入定价、股份申购等环节，最终顺利上市。

核准制是在准则主义立法思想指导下建立的证券发行审核制度，核准制较为严格，目前我国对IPO企业的上市条件主要有:1、主板、中小板上市***或企业最近3个会计年度净利润超过3000万元，创业板上市***或企业连续两年净利润不少于10 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。及隐瞒重大质量问题等《证券法》要求披露的事项。（2）虚假信息披露。表现为***虚假披露不存在的重大交易或事项，给投资者造成决策干扰。

⑥利用地方政府舞弊：地方政府通过税收优惠或财政补贴的方式，帮助企业增厚当期或以后期间的净利润，美化***报表。（1）税收优惠，表现为地方政府在政策上给予***便利，不合理的帮助***降低税负，比如给予不符合高***认定条***相关牌照。（2）财政补贴，表现为地方政府无合理理由给予***大额财政补贴，并美化了企业的财务报表。

3.财务舞弊的事件

（1）獐子岛（002069）

①獐子岛的捕捉区域结转成本时由人工填报缺乏佐证，且记载捕捉的区域和实际的区域存在明显出入。（獐***2016年度账面结转捕捞面积较实际捕捞面积少13.93万亩，由此，獐***2016年度虚减营业成本6,002.99万元。獐***2017年度结转成本时所记载的捕捞区域与捕捞船只实际作业区域同样存在明显出入，经第三方专业机构测算，獐***2017年度账面结转捕捞面积较实际捕捞区域面积多5.79万亩，由此，獐***2017年度虚增营业成本6,159.03万元。）

②

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