海尔智家投资价值分析报告
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海尔智家投资价值分析报告
长期来看,家电板块的长牛来源于三大白电:格力/美的/海尔股价一路 向上的强势支撑。而三者的股价在 2016 年前也确实表现为齐头并进。但在 2016 年后,海尔的表现却开始逐步落后对手。
在美的格力市值已经先后达到 4000 亿元左右的情况下,海尔整体市值 (含有海尔电器少数股权)却仅为 1400-1500 亿(高点也仅为 1700 亿元左 右),与对手差距逐步拉大。
内销市场:虽然在空调领域落后对手,但冰洗领先优势牢靠。而长 期视角下,零售端具备领先的战略和布局(统仓统配,信息化建设,C2B 模式),制造端亦有充分的品牌积淀和技术优势(2019 年卡萨帝收入超过 70 亿元,且继续较快增长)。
全球市场:作为家电企业全球化运营的先驱。海尔在主流成熟的欧 美市场站稳脚跟;且在东南亚,***。且全球化的 技术研发和品牌储备有能力反哺国内市场(如高端产品的开发)。
领先的战略与落后的估值:复杂的治理和业务架构带来估值折价。美的集团因为清晰明了的利益机制和企业战略、以及成熟的职业经理人 体系,估值水平在三大白中处于相对领先。而过去 PE 水平一直落后的格力 在 2019 年混改事项启动后,治理改善预期下估值也有系统性提升。
相比较简单明了、特征鲜明的美的/格力,海尔自身复杂的股权和业务结构,会使得机构投资者的研究成本和理解难度较大,也会存在对复杂架构背 后利益一致性的隐忧。海尔的估值体现出折价,格力混改落地后,海尔的估值水平落到了三大白中的末位。市值落后的最核心因素还是利润规模的落差。
海尔战略上的领先也好,零售数据的靓丽也罢,最终还是需要看到在报表上的落实和体现。而相比于某某,利润端与对手的差距更是海尔市值落后的更主要原因。收入端,三大白均已达到2000亿甚至以上的规模,但利润端,海尔却逐步 被拉开差距。2012年公司的净利润规模(含有少数权益)大约为格力的60%, 美的的70%,但到了 2018~19 年,利润规模已经不足对手的一半。
海尔与对手的市值差距越来越大最主要还是源于利润落后, 同为多元化龙头,美的空调小家电为主,海尔冰洗为重。收入结构看: 海尔冰洗规模领先,合计收入规模超千亿,占比过半;美的则是空调收入规模超千亿,占比四成,小家电收入占比在 20%左右。海尔冰洗收入规模基本两倍于美的,但空调收入不足300亿,与对手落差较大。从利润端来看,美的空调业务基本贡献了一半的盈利,空调+小家电营 业利润规模估算超过 200 亿元。海尔空调内销2018年有超过10亿的营业 利润,2019 年基本盈亏平衡。内销方面的主要利润来源就是冰箱和洗衣某某,2019 年内销的盈利规模为 42 亿(两者分部利润核算口径和计算方法有差 异,如海尔分部盈利中不计算财务收益/费用)。总体不难看出,海尔空调的 短板以及作为长板的冰洗业绩不够突出,是其利润规模落后的客观因素。
海尔现有架构下资本平台、股东利益以及管理体系三个维度的不一致, ***“一手好牌”,却没有打出好的成绩。我们认为本次换股吸并若能 成功实施,直接层面的影响是归母净利的增厚,以及融资压力的减小;进一 步则是家电主业核心的激励渠道得到统一,核心管理团队的利益一致性改 善;而最深层次,***内部管理体系的厘清,有望***的战略落地 能力以及经营管理效率。当然,治理的改善并非一朝一夕,这样的改善也将是一个分层递进,循序渐进的过程。但毫无疑问,对于资本市场来讲,事件 如果落地,必然释放出了非常积极的信号。
当前市值已有明显估值折价。海尔一直以来业务架构的复杂 内容过长，仅展示头部和尾部部分文字预览，全文请查看图片预览。 衣某某业务营业利润为 25~26 亿元左 右(还原分销环节),若按照小天鹅估值水平,海尔原主业中洗衣某某业务对 应合理市值至少应该为 500 亿元。(小天鹅市值就曾达到过 460 亿)
公司的合理价值已经超过了 2000 亿元。但更重要的是,透过 这次海尔智家换股吸并海尔电器事项,对公司远期业绩和市值弹性的预期。吸并落地后,***改善兑现的节奏应该如何预期。当前市***冰洗等拳头业务的价值已存在了低估,具备足够的安全边际。而动态看,吸并事项标志着海尔集团着手改 善公司治理的积极态度,随之而来的将是财务和融资管理效率的提升;家 电主业利益/管理一致性的改善,费用的优化将带来充足的利润改善空间。
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